誰把互聯網巨頭擋在了A股門外？

　　阿里巴巴赴美上市在國內引發極大關注，各界普遍認為，創業板偏高的門檻將優秀的企業擋在門外。記者通過調研發現，阿里巴巴曾經考慮過A股，最終選擇美國有股權結構、在美互聯網公司能獲更高認可度等原因，也有相關部門對外資限制政策的因素。

　　風投不成熟、上市門檻高——互聯網巨頭頻“出海”

　　過去十年，互聯網行業發展迅猛，產生了騰訊、百度、網易、奇虎等諸多巨頭，但這些互聯網巨頭均未在A股市場上市。

　　“創業板啟動之後，像當當網、阿里巴巴這些企業還是選擇到海外去上市，這值得反思。”深交所總經理宋麗萍在今年全國兩會期間如是說。

　　互聯網企業舍近求遠，選擇在境外市場上市，很重要的原因就是國內上市標準對于初生的互聯網公司已不適宜，特別是在上市門檻的設定上。

　　根據規定，目前不盈利的企業，無法在A股上市。但很多互聯網企業，基于免費為王的特點，在起步階段有一個時間相當長的“砸錢”過程，這一階段銀行信貸不願介入，必須依靠風險投資的“輸血”才能維持生存發展。

　　與此同時，國內的風投尚處于發展初期，對企業盈利能力和發展前景的評價能力不足，尤其是像互聯網這類新興行業，更是“望而卻步”。

　　“美國是全球互聯網經濟最發達的地方，美國的風投對于企業成長性的判斷也更為專業，獲得美國風投的青睞對于成長期的互聯網企業是一種褒獎。因此國內優質互聯網企業與美國風投可謂一拍即合。”一位資深業內人士說，既然是美國風投參與的投資，自然願意選擇他們熟悉的美國資本市場，這是互聯網巨頭頻頻登陸美國的原因。

　　政出多頭、審批復雜——改變公司治理應對監管

　　記者在採訪中了解到，除了市場層面的雙向選擇之外，互聯網企業頻頻“出海”也有政策方面的因素。

　　作為阿里巴巴之類具有強大現金流和盈利能力的企業，創業板的盈利門檻並不是將其拒之于A股門外的理由，真正推動此類企業赴美上市的原因，在于商務部關于外資持股限制境內上市的相關政策，也就是說，作為外方VC╱PE投資過的阿里巴巴，在國內上市幾乎不可能。

　　為了海外融資的需要，中國企業找到了一條變通的途徑，採用VIE模式改變公司治理結構。採用這種結構上市的中國公司，最初大多數是互聯網企業，比如新浪、百度，其目的是為了符合工信部對提供“互聯網增值業務”的相關規定。

　　中國互聯網公司大多因為接受境外融資而成為“外資公司”，但很多牌照只能由內資公司持有，工信部就明確規定ICP牌照是內資公司才能擁有的，所以這些公司往往成立由內地自然人控股的內資公司持有經營牌照，用另外的合約來規定持有牌照的內資公司與外資公司的關係。後來這一結構被推而廣之，應用許多非互聯網赴美上市的公司中。

　　不過，宏源證券研究所副所長易歡歡說，目前VIE結構公司在國內上市並非不可行，只需要把境外設置的殼公司中外資投資人的股份轉到國內的實體經營公司，有不少這樣的企業成功A股上市。

　　“涉及阿里巴巴，即便它沒有合夥制度的問題，如果要轉變VIE結構需要大量的外資轉換成人民幣，可行性也不大。”易歡歡說。

　　改變上市規則、確定準入標準——多舉措吸引優質企業

　　為了解決上述問題，宋麗萍在今年全國兩會的建議之一就是為中小科技創新型企業提供靈活化公司治理安排，其中還包括困擾很多科技型企業的難點，即對賭協議。她建議明確對賭協議的效力，建立穩定的法律預期，提升創投對科技創新型公司的支持作用。

　　分析人士認為，現在我國互聯網企業赴美上市很多是之前十年積累下來的結果。當前，我國私募市場發生了很大變化，對互聯網企業的認可度也大大提升，新的十年里，可以發生改變。

　　“雖然面臨著投資者不夠成熟、互聯網產業發展落後于美國等因素的制約，但當前應該理順機制，讓市場做主，降低上市門檻，實行注冊制，讓互聯網企業可以有選擇，讓好的互聯網企業能夠獲得在A股上市的機會。”易歡歡說。

　　目前，創業板規則修改已進入倒計時階段。證監會主席肖鋼表示，將改革創業板制度，適當降低財務標準的準入門檻，建立專門層次，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯網和科技創新企業在創業板發行上市。

　　除此以外，上交所正在積極準備戰略新興產業板，有針對性地適應新興產業的需求。

　　值得注意的是，盈利標準要求降低的共識較多，然而互聯網企業的新準入政策方面卻仍有爭議。在此前監管層組織的針對創業板上市規則調整的研討會中，多個參與方就對于互聯網企業的標準認定仍存爭議。（記者陶俊潔 趙曉輝 張曉博）